具身智能狂潮背后的国资们：抢项目、抬上轿、跟着文件猜未来 - 易游体育

今年春季，财务顾问何紫洋的办公室频繁迎来地方招商团队。

她在一家专注硬科技领域的财务顾问公司任职，日常职责是协助具身智能初创企业对接投资机构。最繁忙的一天，她先后接待了来自天津、深圳、成都、厦门四地的政府团队，其中多数是区级招商中心人员，也有地级市的负责人。

部分“跟随型城市”的招商团队直言：“我们也不清楚具体方向，政策指向哪里我们就跟进哪里。”一些地方团队的规划显得不太现实。例如，一个人口仅几十万的县级市，虽拥有深厚的制造业基础，对方能详细列出本地完整的产业图谱：现成的厂房、齐全的配套设施、大量上下游中小工厂。现在缺的是一个能牵头整合的链主企业，“来把整个生态搭建起来。”

何紫洋能察觉到，他们有些迷茫，许多人被某种力量推动着，不得不去追逐自己也不太理解的潮流。

过去很长一段时间里，国资似乎与创投市场保持距离。以往的消费、娱乐、互联网投资热潮起起落落，国资的身影并不常见。

然而，在硬科技投资时代，仅靠市场化基金难以满足更高层面的需求。于是，国资开始登场。而具身智能作为过去两年最受瞩目、最为大众熟知的硬科技赛道，国资的参与也格外突出。

IT桔子数据显示，2026年上半年，国内具身智能赛道融资事件超过300起，较2025年同期增长137%，披露的项目总金额达到935亿元。在大额融资交易中，国资机构参与的比例达到42%。地方国资、产业资本与头部VC的联合投资，已成为具身智能项目的主流配置。

从时间节点看，国家队自2025年底就已开始布局。上海具身智能基金、深圳机器人基金群等相继落地并集中出手，成为最重要的增量资金来源之一。除一线城市外，杭州、苏州、合肥、无锡、宁波、南京等地的机器人产业基金也陆续加入这场资本竞赛。

“去年地方性大基金成立时，我们就觉得今年市场肯定不会差，事实证明确实如此，头部公司一轮融资就达到十亿、数十亿级别。”老牌硬科技基金的投资人刘凯杰向硬氪表示。

一段时间内，投资具身智能成了不会出错的公开考题。**“大家都是在做命题作文式的投资。要么投给马斯克，要么投给‘马克思’，跟随大方向确定性更高，这是共识。”**一位国资基金投资人告诉硬氪，这句话在采访中被多位受访者以不同方式重复。

此外，“合肥模式”已树立了榜样，没人愿意错过以小博大的机会。具身智能赛道的热点不断演变，从本体公司到上游零部件，再到世界模型，国资无一缺席。

但故事走向在2026年9月急转直下。宇树上市后市值蒸发一半，梅卡德曼创始人在朋友圈发文批评行业乱象，港股18C特专科技上市规则也收紧。

投资人们逐渐认清一个公开的秘密：第二、三梯队企业的IPO预期不再乐观。多位受访投资人告诉硬氪：真正的融资压力将在2026年11月之后集中释放。因为目前大量企业账上仍有前期融资的结余，但当下一轮融资启动时，估值倒挂和退出无门的现实可能同时出现。

这一事实直接动摇了地方国资的退出预期和产业招商叙事。**“具身赛道变化太快，三个月一次小迭代，半年就能推翻之前的判断，市场处于巨大的迷茫中。”**深圳某区域机构的具身投资人向硬氪感叹。

抛开资本狂欢，宇树仍是全球出货量第二的人形机器人公司，2026年上半年出货超过5000台，其市值仍是上市前的一倍。但这次惨烈的市值蒸发，终究成了行业降温的起点。

一位投资人引用了一个判断，“百年未有之大变局”。一级市场和投资逻辑自然也处于剧变之中，我们试图通过具身智能产业这一切口，梳理出国资如何走向前台、如何运作以及如何影响行业走向。

国资入场，“千金买马骨”

具身智能究竟能为一个地区带来什么？

一位国资投资人在交流中反复提到“千金买马骨”的典故：战国时期，一位国君苦求千里马未果，臣子花重金买来一副千里马的骨头，并告诉他：这样做是为了向天下表明，您是真心求马，连死马都愿意买，何况活马呢？此后不到一年，国君果然得到了三匹千里马。

这一逻辑在两千年后的一级市场依然适用。

对于一个希望在“新质生产力”、“十五五规划”布局中抢占位置的城市来说，可选择的领域有限。商业航天、量子科技、可控核聚变高度依赖国家级大装置、顶尖科研人才和特殊产业基础，只有少数城市具备承接条件。相比之下，具身智能赛道有独特优势，整机、零部件、软件、数据等环节可以拆分落地。

这意味着，他们想要的未必是完整的人形机器人整机厂商。即便只是一家生产关节电机、减速器的零部件公司，只要落户当地，既能完成阶段性的招商目标，埋下税收增长和产业集群的种子，也足以构建一套关于未来具身智能生态的宏大叙事。

据硬氪了解，一些政府为避免各区之间恶性竞争，将重点区域划分了不同概念和职能：有的区聚焦核心部件，有的区引入本体和大脑，有的区引入灵巧手，各自有明确分工。

一些企业看到了这种需求，并据此调整融资模式。他们会研究国资配套的产业资源，针对其需求拆分业务，将总部、研发中心、产线、数据中心分设在不同城市，对接多地国资资源。

“地方缺整机就推本体，需要零部件就主打电机、减速器，要布局落地就做数据中心。”一位投资人告诉硬氪。

对于一些地方国资而言，完成任务才是首要目标。企业这样做，能以最高性价比满足他们的需求。“他们其实不一定最怕项目暂时做不好。硬科技本来就允许失败，政策上也一直在强调尽职免责。怕的是项目失败后，档案里没有任何记录。”

因此，聪明的公司先研究的不是客户需求，而是各个城市的招商缺口。他们先签约基地，拿到厂房，购买设备，再找产业伙伴做一批订单，按时发布新闻稿，并挂上领导调研照片。“材料一定要先形成闭环。”

至于这家公司到底能否真正创造价值，“可以慢慢研究。最后，一个商业上八字还没一撇的公司，在文件里已经成了当地机器人产业链的核心企业。”上述投资人总结，“大家都觉得自己拿到了最关键的一块。最后大家一起抬轿子，谁也不愿先问一句，轿子里到底有没有人。”

国资分化，一城一策

要梳理国资的脉络，首先需要理解，中国是一个大一统国家，同时地区之间差异巨大，中央与地方、地方与地方之间都有错综复杂的交织，而官僚体系条块分割、多重领导。

因此，国资内部并非同质化的资金池。不同类型国资的资金来源、考核机制、风险偏好差异明显，投资风格也有很大区别。

第一类，是对集团产业链负责的资金。代表性机构是央企旗下的产业投资平台，如中信系基金、中车资本等。这些资金体量雄厚，资金来源包含专项配套和产业转移支付，考核重点不在于单个项目的财务倍数，而在于能否弥补集团自身产业链的缺口、开拓新的业务场景。

例如，投资了智平方的中车转型升级基金，其说法很直接，看重的是双方“天然的生态协同关系”，中车拥有高端制造场景，更关注具身智能技术能否嵌入集团的产线和业务中。

第二类，是对地方招商考核负责的资金。主体是区县一级的国资平台和产业基金，也是此轮具身热潮中最积极的出资方。它们的资金受国有资产保值增值约束，风险偏好相对保守，更倾向于中后期、几十亿估值、接近PE阶段的成熟项目。

对地方而言，项目评估的核心标准是产业落地价值。某二线城市的区域投促中心负责人吴建羽告诉硬氪：“我们更在意企业能否把研发中心、产线、配套团队落在本地，能否带动上下游零部件、数据服务企业形成集群，这是资金最优先考量的指标。 企业短期估值高低、何时上市，反而退居其次。”

第三类，则是国资体系内部以财务回报为核心目标的市场化导向资金。近年来，深圳、上海试点国资基金分类改革，尝试将部分国资基金从招商引资工具的定位剥离，按照基金本身的投资属性设定考核指标。

这类资金不将本地落地建厂作为前置硬性条件，返投约束也会放宽，投资判断聚焦于项目成长性与退出收益等方面。典型机构包括深投控旗下的投控东海、深创投管理的人工智能终端产业基金、上海国投旗下的部分子基金等，这些机构都曾出现在星尘智能、智元机器人、自变量机器人等头部具身智能企业的资方名单中。

自变量机器人发布会上宣布“机器人入驻家庭计划”（图源/企业）

除了国资性质不同，地方国资之间也有很大区别。毕竟，在“属地管理”制度下，各地方官员不仅要在官场上竞争，还要在市场上竞争。

在长三角一带，各地区之间的争夺尤为激烈。有些地方对估值敏感度极低，某些县级市凭借制造业基础，已聚集了机器人供应链上中下游的一批核心部件企业，招商力度强劲。“团队豪华、故事够大，喊出六十亿估值，也敢投一两个亿把人引过来。”何紫洋描述。

对他们而言，这属于招引明星项目的策略，先抢到好的标的，估值不是首要考量。

这也直接决定了投资人的风格。“你所在的城市，基本决定了你对市场冷热的判断。”长期跟踪硬科技赛道的投资人陈鹏向硬氪表示。

他所在的机构偏好具备大厂高管背景的创业团队，此前曾投资过几起具身智能项目。

但进入下半年，陈鹏手里一个项目上会时，评审会最终给出的结论是暂缓投资。放到此前，这种头部企业资深技术负责人的项目极大概率会被放行。

“今天深圳可能收紧投资审批，广西、部分苏北县域的产业资金仍在放量，松紧节奏高度区域化。而随着时间的推移，同一城市对同类型项目的定价判断可能完全相反。”陈鹏说。

两种风格各有侧重，但很难分出优劣。一位具身智能公司的融资负责人直言，有些区域开出的优惠政策看起来更好，但兑现时容易打折，承诺的额度，落地后发现给不到那么多。反倒是流程较长、条例琐碎但明确的地方，虽然前期推进慢一些，但执行相对规范，政策延续性也更强。

对企业来说，选择哪边，取决于它当下更需要速度，还是更需要确定性。

谁在拿走好项目？

必须承认，在这场各地争抢具身标的的竞赛中，并非资金体量越大的地区就越能锁定优质企业。能否抢到好项目，核心取决于国资自身的资源禀赋与交易条款设计。以券商类基金为例，其以激进和高激励著称，几十人的团队项目覆盖度能比肩几百人的一线城市大基金。

当然，多数时候，一线城市的国资投资实践是典型样本。本地集聚了大量机器人与AI创业主体，依托区位产业网络，投资团队在项目触达和尽调上的信息优势更强。以深圳南山区为例，作为一个高密度产业集群城市，供应链、人才、客户、政策，全在半小时车程内解决。

生产要素优势只是起点。随着赛道话语权转移，具身智能企业在融资谈判中拥有极强议价权，过去地方常用的人才补贴、税收减免、产业供地等传统招商筹码的吸引力正在减弱。

吴建羽告诉硬氪，头部具身企业议价能力很强，不愿接受硬性返投约束。“如果地方希望企业落地，投入门槛往往要亿元级别，需要下重注。不少团队还会诟病国资内部决策链条冗长。 反过来，部分机构不设置落地与返投附加条件，反而成为吸引企业的核心优势。”

这是一场双向博弈，里面出现了一条清晰的分层规律：省级国资平台和区级国资的投资逻辑正在分化。

省级投资公司的资金，大多不再强制要求企业落地、本地注册。从今年初开始，不少省级平台转向无附加条件的市场化投资，核心动因就是严苛的落地、返投条款很难捕获顶尖项目。与之对比，区县级资金依旧把产业落地、返投作为投资的重要前提。

这一变化背后，是顶层导向对招商内卷的纠偏。此前多地竞争性招商催生了不少潜在风险，地方资金在项目落地中承担较重的履职压力，整体投资决策趋于审慎。

对地方而言，发展经济是核心任务和政绩，直接影响地方官员的声望和升迁，也影响基层公务员的绩效。在这个过程中，地方官员加大投资，为向上攀登积累政治资本，同时要接受党纪国法的监督。这就是学者兰小欢所谓的“胡萝卜加大棒”式的激励机制。地方官员需要在这其中寻找平衡，谁也不希望大棒砸在头上。

价值几何？

总体而言，国资和估值狂欢保持着距离。

过去一年中，很多具身项目估值已脱离实际。“我们见过小千万量级营收、估值超百亿的项目，这种标的根本下不去手。”一位投资人告诉硬氪。

而国资很少参与这种哄抬。它们在具身赛道上的出手风格，可以用一句话概括：不定价，但一定到场。

刘凯杰告诉硬氪，大部分国资机构的做法是让市场化机构先定价，自己再跟进。一个项目在某地融资，拿到三四家投资方份额后，创始人会收到一个信息，“去找个市场化机构来定价，定价完了我们就能签字。” 把定价的事交给市场，国资负责把钱投出去。

这看起来保守，实际上是一种精算过的安全策略。国资追求的是确定性，不是超额回报。

“任何估值破百亿的公司但凡现在开一轮，大家都会抢份额，因为确定性高。”一位央企旗下产投投资经理说，“赚得多不如赚得稳。”

降温

但随着事态变化，即便百亿估值的企业，其确定性也可能无法兑现。

整个市场的情绪迅速掉头，转向保守。虽然地方资金的底层考核逻辑并未从“落地”退回到“财务回报”，但“落地”本身的标准在变。

过去签一个基地、落一条产线、买一批本体，招商动作就算完成。自国办函54号文发布之后，谁负责签字，谁就要解释这笔钱为什么投、产业到底有没有真正运转起来。（*注明：国办函54号全称为《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》）

而当下，投资人已经在重新评估这套退出路径。18C通道仍在，但对商业化实质进展、技术真实性的要求明显提高，单靠高估值和股东背书闯关的难度在加大。

宇树科技敲钟现场（图源/企业）

所有入局资本与被投企业，最终都绕不开同一个终极问题：如果项目无法上市，这笔巨额融资该如何收尾？

曾经有一种乐观判断是，只要拿到足够资金，哪怕短期商业化跑不通，企业也能留在牌桌。

但现实的约束远比想象中沉重。一位头部具身智能企业CEO坦言，假设企业融资50亿元，每年持续亏损3到5亿元，账面现金或许可以支撑近十年。可一旦业务长期没有实质突破，远期回购压力将会持续累积。同时，加上营收与产品落地进展不及预期，企业的竞争处境承压，核心人才留存也会面临挑战。

对国资而言，一方面当初高价入场的股权投资难以变现，另一方面，依托招商逻辑入局的国资，期待的产业落地、产业链带动等中长期目标，也会随之落空。

即便后续企业有一线可能成功登陆IPO，考验也不会就此结束。

“资本把公司抬上轿，IPO负责把轿帘掀开，让所有人看看里面到底坐着什么。以前关起门来，十几家机构可以一起相信未来；上市以后，将是几万个股民每天盯着你问：收入呢？利润呢？现金流呢？”该CEO告诉硬氪。

国资抢到项目、抬上轿、看着它敲钟，只完成了前半程。

成功上市的相对理想结果，是企业在一段时间内保持稳定，让投资人在解禁后批量减持，缓释回报压力。然而，最终公司的底盘仍然要回归最朴素的商业逻辑：赚钱。对于国资而言，爱惜羽毛比套现离场优先级高，他们必然会去寻求风险更低的入场方式。

“投早、投小、投硬科技”

如今，国资的资金投向正形成一副哑铃状的投资图谱。

资金向两端集中。一端是早期深度介入：率先出手、选准项目并参与定价，赌的是后续成长带来的高回报，也就是“投早、投小、投硬科技”；另一端是后期抱团，Pre-IPO明星标的：多家机构共同出资，追求资金安全和上市退出的确定性。

Pre-IPO阶段，企业定价逻辑已接近二级市场，核心支撑是上市预期而非一级市场的基本面分析。对投资人而言，这类项目具备一定的安全边际，只要能够成功上市，亏损风险相对可控。但Pre-IPO时，通常企业已经有很高的溢价。

因此，国资和美元基金都在同时往前冲刺，期望能在初创公司前三轮入场。“以前大家都觉得国资是最后接盘的，现在发现不是，他们也在做前三轮。”陈鹏说。

但这其中存在错位，大部分创始人认为国资更适合在项目后期进入，用于上市背书、优化股东结构。某具身智能企业创始人告诉硬氪，“早期拿国资资金会绑定产能、税收等落地要求，对我们来说，发展早期还是不太想被这些硬性条件束缚。”

他们对国资有固有期待。一位投资人直言，“我们也想投早一点，但创始人都认为国资应该最后接盘。”

夹在其中的腰部项目，成为这轮周期里风险最集中的一层。

它们的增长靠定制化订单撑着，现金流靠下一轮融资续着，产品还没形成稳定复购。更残酷的是一个时间差，头部公司正在拿走市场上有限的流动性，腰部公司很难抢到窗口。

赌一个未来

无论当下具身智能如何转向，顺应政策仍然是投资的大方向。

“不是风险投资突然有了长期耐心，而是有政策导向支撑，项目即便未达预期，可以归因于赛道探索阶段的不确定性。”一位投资人告诉硬氪。

毕竟，抱团、随大流向来是最安全的策略。有头部VC共同参与，可以被理解为市场共识下的集体判断；有地方落地配套，即便商业化进展慢于预期，产业培育的价值仍可被记录。 相比之下，自己冒险押注一个新赛道，失利后反而要面对更集中的压力。

“大家往上看，看政策、看口径、看哪一级政府最近在讲什么、看哪个产业园缺项目、看哪个赛道容易写进汇报。大家不是在发现未来，是在跟着文件猜未来。”上述投资人表示。

但这或许会是持续很多年的常态。具身智能的流动性的确暂时收紧，然而硬科技还是发展方向，只是他们需要找到链条上能形成商业闭环的公司。

政府不可能为了新兴行业无底线兜底。“所谓强力政府，不仅在于它有能力和资源支持企业发展，也在于它有能力拒绝对企业提供帮助。”兰小欢这样写道。

政府干预在“东亚经济奇迹”中也并不罕见，政府扶持造就了中国的面板、光伏等新兴产业在全球的成功，韩国也依赖国家投入，发展出了